价值投资适合中國投资者吗？

作者：裴明宪来源：日期：2006-11-29 点击：0

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　　没有一个中國投资者不仰慕沃伦?巴菲特的大名，这位美國“股神”在四十年的投资生涯中取得了平均年收益率24%的辉煌战绩，其掌管的伯克夏?哈撒韦控股公司在《财富》世界500强企业中高居第301位。但是，巴菲特秉承的“价值投资”理念在中國却罕有问津，许多资深投资人士甚至认为价值投资不适合中國市场，巴菲特的经验没有任何意义。我不止一次听到过这種滑稽的说法，我也不止一次由衷地希望这些浅薄之人重新读一下《证券分析》这本最基本的教科书，而不是依靠自己的名望出来乱讲话。
　　
　　华尔椒N蹲首ḿ摇⒏缏妆妊谴笱萄г航淌诒窘苊�?格雷厄姆在1934年出版的《证券分析》一书中首先提出了价值投资策略，其基本思想如下：首先，股票市场的价格波动带有很强的投机色彩，但是长期看来必将回归“基本价值”，谨慎的投资者不应该追随短期价格波动，而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票；其次，为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于基本价值的股票，这些股票几乎没有再次下跌的空间，从谷底反弹只是时间問題，投资者集中持有这些股票就能以较小的风险牟取较大的收益。
　　
　　价值投资的基本思想很简单，但是面临两个重要問題：什么是股票的“基本价值”？什么样的股票算是“严重低估”？格雷厄姆认为，一家上市公司的基本价值是这家公司所有资产的重置成本，也就是在当前条件下“重新建立”这样一家公司所必须的成本。举个例子，假设重新建立一家与IBM公司规模相当、主营业务相同、固定资产价值相同的公司需要花费1000亿美圆，那么IBM的基本价值就是1000亿美圆。为了确定公司的重置成本，格雷厄姆把大部分精力用于财务报表分析，力图找出财务报表中被低估、隐瞒或忽略的资产，并根据市场实际情况估计“重新购买”这些资产究竟值多少钱。不同行业的公司资产的重置成本往往千差万别，高科技企业的资产实际价值经常远远高于其账面价值，夕阳企业的资产却有可能一文不值，必须经过详细的个案分析才能确定。
　　
　　通货膨胀因素在确定资产重置成本的过程中起着非常重要的作用，在通货膨胀非常严重的情况下，按照财务会计的“成本与戏N凳氲头�”登记的资产账面价值，肯定远远低于资产的重置成本，在这種情况下，拥有大量固定资产的企业往往处于比较有利的地位；在通货膨胀不太严重的情况下，资产账面价值与重置成本的差距可能比较小。1990年代，美國财务会计准则委员会(FASB)曾经尝试在财务会计中修改“成本与戏N凳氲头�”，改为按照重置成本登记，但是这在实践中过于复杂，不久又被取消。因此，确定账面资产重置成本的任务，还是必须由投资者亲自完成。
　　格雷厄姆的投资策略可以写成这样的公式：【交易知识www.irich.com.cn § macd.org.cn 收集整理】
　　
　　公司股票价值=账面资产和隐性账面资产的重置成本
　　
　　从这个公式我们可以看出，格雷厄姆对公司的估价非常保守，局限于账面资产尤其是固定资产。现代经济学家托宾曾经提出“托宾q值”这个概念，即公司市值与账面资产重置成本的比率，在一般的情况下，托宾q值总是大于1；然而在格雷厄姆看来，托宾q值大于1的股票都是不值得投资的股票（当然，当时还没有托宾q值这个名词，但是我认为格雷厄姆实际上已经用到了这个概念）。
　　
　　如果公司股票价格只是略低于它的基本价值，格雷厄姆并不会急于购买；只有当股票价格比基本价值低50%甚至更多的时候，他才会认为它被市场“严重低估”了，推荐投资者放心大胆的买进。50%的价值差距足以弥补投资者可能出现的判断失误，也足以抵消市场可能存在的偏见。一只股票可能迟迟无法上涨到基本价值水平，但它不会长期停留在被严重低估的水平，只要来一次小规模反弹，就足以令投资者受益非浅。按照现代术语，可以说格雷厄姆基本上只投资托宾q值小于0.5的股票，这種股票显然是安全的。事实上，拥有雄厚资金的机构投资者可以把这種公司的股票全部买下，然后予以清算，这样在理论上就可以获得100%的利润。即使投资者对公司账面资产的重置成本估计有误差，这種误差也不可能达到50%；也就是说，投资者可以获得无风险的套利机会。
　　
　　按照1950年代以后的经典金融学的观点，公司股票价格不可能长期低于其账面资产的重置成本，因为一旦股价真的跌到这样低的水平，投资者肯定会蜂拥购买，导致股价回升，套利机会就会消失。但是，格雷厄姆的《证券分析》出版之时正值1929-1932年股灾结束，华尔街股市哀鸿遍野，充斥着跌破净资产的股票，投资者对市场前景严重缺乏信息，这正是价值投资的大好时机。通过大量搜集上市公司财务数据，格雷厄姆及其同事找到了无数的符合价值投资理念的公司，这些公司往往仍然具备持续的盈利能力，只是由于在1929年股苑N懈蹲收咴斐闪颂现氐纳撕Γ虼嗽菔贝τ诒谎现氐凸赖淖刺８窭锥蚰反罅柯蚪苏庑┕善保⒃谒婧蟮姆吹星橹凶【薅罾螅晌掷飞现�“传奇”之一。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明、投资者素质日益提升，想在股市中找到被严重低估的优质股票已经越来越困难。到了1975年的大牛市时期，纽约证券交易所几乎没有什么股票符合格雷厄姆的“严重低估”原则，“托宾q值”大于1成为了股市的常态，格雷厄姆的《证券分析》在很大程度上已经丧失了可操作性。当时年过八旬的格雷厄姆甚至亲自发表了一篇文章，宣称随着市场越来越有效、信息越来越对称，通过分析财务报表找到被低估的股票已经不现实了，即使偶尔能找到符合条件的股票，获得的利润也不足以弥补投资者付出的时间和精力。这篇文章被主流金融学家视为价值投资死亡的标志，晚年的格雷厄姆终于向“有效市场假设”投降了。
　　
　　但是就在格雷厄姆放弃价值投资策略的同时，彼得?林奇、马里奥?加比利等价值投资者却仍在取得远远高于市场平均收益的利润。作为格雷厄姆的学生，1970年代之后名声鹊起的沃伦?巴菲特在理论上和实践上都把价值投资推向了一个新的高度。结果在20世纪的最后20年，价值投资基金不但没有消亡，反而日益壮大，诞生了不少著名基金经理人。而且，随着行为金融学和信息经济学研究的兴起，经典金融学的“有效市场假设”受到了越来越严重的质疑，价值投资在理论上的地位也得到了重新确认。
　　
　　作为新价值投资流派的代表者，巴菲特承认，仅仅凭借财务报表分析已经不可能在当前的股市赢得利润，因为现在的信息太公开了，价值评估专家也太多了，报表里能够被发掘的东西早已被发掘完毕。因此，价值投资应该关注“财务报表之外的价值”，比如公司的品牌价值、客户忠诚度、技术领先程度、长期经营理念乃至高层管理人员的能力和性格等等，这些价值是不会出现在财务报表上的。例如巴菲特最欣赏的可口可乐公司，其品牌价值排名世界第一，这就使它的股票能够维持很高的市盈率，远远超过类似的饮料公司。实际上，巴菲特考察的还是公司资产的重置成本，但是他把无形资产作为公司资产最重要的组成部分，从而超越了传统价值投资拘泥于财务报表和固定资产的保守观念。曾经被巴菲特长期看好的公司还有吉列刀片、华盛顿邮报、所罗门兄弟公司等，几乎都是拥有强大的无形资产、在本行业拥有近乎垄断地位的公司。巴菲特本人毫不讳言，他追求的是公司的“特许经营权价值”，这个特许经营权不是政府赋予的，而是公司管理层在长期的正确经营方针中从客户那里争取到的，这才是烧不掉、拆不毁、偷不走、压不碎的核心竞争力。
　　
　　这样，巴菲特的价值投资策略可以写成如下的公式：
　　
　　公司股票价值=资产的重置成本+特许经营权价值（两者合称“赢利能力价值”）
　　
　　可以看到，巴菲特超越格雷厄姆的地方在于他超越了账面资产的狭隘范畴。虽然格雷厄姆也强调“广义账面资产”，但他指的广义账面资产主要是由于财务会计准则或公司会计政策而没有列入报表的资产，这些资产基本上还是有形资产。诸如品牌价值或商誉这样的纯粹的无形资产，格雷厄姆基本上没有考虑。但是，这并不是格雷厄姆的局限性，而是时代的局限性。1934年，现代市场营销学、广告学都还没有诞生，虽然人们已经知道品牌在商业竞争中有重要作用，但是很少有人预料到品牌在未来会产生如此广泛而深远的影响。只有在市场竞争进一步发展，而且营销学和广告学可以作为比较系统的学科指导品牌战略之后，巴菲特的投资品牌等无形资产的价值投资战略才可能获得成功。
　　

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