波克夏海瑟崴股份有限公司
致Berkshire公司全體股東:
經結算本公司2003年的淨值增加了136億美元，A股或B股每股的帳面淨值增加了21.0%，累計過去39年以來，也就是自從現有經營階層接史N幔抗蓽Q值由當初的19元成長到現在的50,498美元，年複合成長率約為22.2%。
我們真正在乎的是實質價值，而非帳面價值，而慶幸的是，從1964年到2003年期間，Berkshire已經從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個跨足各個產業的大型集團，其實質價值大幅超越帳面價值，39年來實質價值的成長率甚至遠超過帳面價值22.2%的成長率，(想要對實質價值與本人與查理孟格經營Berkshire的原則有更多的了解的人，我建議大家閱讀69頁的股東手冊)。
雖然並非完美，但計算帳面價值仍不失為於衡量實質價值長期成長率的有效工具，只是單一年度淨值的表現與S&P500指數的比較(相關比較參閱首頁)，其意義已不若以往，主要原因在於我們股票投資部位，包含可轉換特別股在內，佔我們淨值的比重已經大幅下降，從1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波動對於我們淨值影響的程度已經大不如前。
不過即便如此，Berkshire相對於S&P長期的表現還是頂重要的，因為股東們現在可以非常低的手續費買到指數型基金，間接投資S&P，因此除非在未來我們能夠以高於S&P的速度累積每股實質價值，否則查理跟我就沒有存在的價值。
如果做不到，我們將沒有任何藉口，因為查理跟我擁有相當理想的工作環境，首先我們背後擁有超級堅強的經營團隊支持我們的營運，如果有企業名人堂(譯註：Cooperstown為美國職棒名人堂所在地)，那麼我們旗下許多經理人肯定可以名列其中，所以錯誤一定不會是我們這些明星經理人造成的。
此外，我們在管理上享有極其罕見的自由彈性，大部分的公司身上都背負了組織的包袱，舉例來說，企業過去輝煌的歷史可能使得其受困於前景有限的產業，更常見的問題是來自於股東的壓力，迫使其經理人必須隨著華爾街的基調起舞，雖然多數經理人抗拒，但還是有不少人屈服，被迫改採不同的營運與資金運用政策。
在Berkshire，我們完全沒有歷史或股東的壓力來妨礙我們做出明智的決定，所以當查理跟我本人犯錯時，套句網球界常用的術語-那肯定是「非受迫性失誤」。
營業利益
當評估出來的價值差不多，我們強烈偏愛擁有一整家企業勝於持有部份股票，當然在我們經營的大多數年頭裡，股票往往還是比較便宜的選擇，也因此在我們的資產組合中，股票投資還是佔大多數，其比例如同先前所提到的。
然而近年來，我們發現越來越難再找到股價被低估的股票，尤其是當我們手頭上可運用的資金不斷地大量湧入，時至今日，規模足以撼動Berkshire績效指標的股票種類已屈指可數，(基金經理人通常依靠累積基金規模而非基金績效而獲益，所以如果有人告訴你基金規模不會影響績效的話，小心點!注意他的鼻子是否開始變長)。
找不到大量價格便宜的股票對我們並不會造成困擾，只要我們能夠找到具備以下三項特點的公司(1)擁有長期競爭優勢；(2)由才德兼具的經理人所經營，以及(3)可以用合理的價格買到。近年來，儘管仍不足以消化源源不斷流入的資金，我們確實買進不少這類的企業，在企業購併方面，我犯過許多可怕的錯誤，不論是已經造成的或是該做未做的，然而總的來說，這些購併案還是讓我們每股盈餘有不錯的表現。
下表足以量化以上的論點，但首先我要提醒大家的是，成長率可能因為基期或末期期間點選擇的不同而有相當大的差異，比如說，如果所選擇的基期盈餘很低，那麼一個尋常的績效也可能讓人覺得很可觀，實際上卻只有少數人能夠受惠，或只是一家賺取微薄利潤的大公司，同樣地，選定盈餘偏高的末期也可以讓成長率特別好看。
自1965年現有經營階層取得控制權以來，Berkshire的規模就已經相當大，但1964年這家公司只不過賺了175,586美元，每股盈餘約當15美分，這幾乎僅僅勉強打平，因此以此基期所計算的成長率可以說毫無意義，但是考量當時的時空背景，如此微薄的盈餘也聊勝於無，自從1955年Berkshire紡織與Hathaway工業合併後的十年，該公司累計虧損了1,010萬美元，數千名員工被解雇，這顯然不是天作之合。
基於這樣的背景，我們決定以1968年做為基期，來描述Berkshire盈餘成長的幅度，並且另外再以每五年為間距計算成長率，一系列不同的計算方式主要是想讓大家得以自行判斷選擇最合理的解釋，之所以選擇1968年，是因為那年是我們開始經營國家產險的年頭，該公司是Berkshire第一家對外擴張的購併對象。
另外我也不認為選擇2003年為末期就會大幅改變我們的計算結果，雖然當年我們保險事業表現極佳，但是這部份的高獲利，卻被手頭上大量閒置資金賺取的微薄利息所抵消掉(相信這種情況不會維持太久)，有一點必須特別說明的是，以下所有顯示的數字並未包含資本利得在內。
往後我們仍將維持過去慣用的資金分配方式，如果買股票比買整家公司便宜，我們就會大肆採購，如果特定的債券夠吸引人，就像是2002年一樣，我們就會買進滿手的這類債券，而不管市場或經濟狀況如何，我們隨時都很樂意買進符合我們標準的企業，而且規模最好越大越好，目前我們的資金並未被充分利用，這種情況時而有之，雖然這讓人感到不太好受，但那總比幹蠢事好得多，(我可是我從慘痛的教訓學來)。
總的來說，可以確定的是Berkshire往後的表現肯定遠不及過去的績效，但儘管如此，查理跟我還是希望我們的成績能夠高於一般平均，這也是我們存在的意義。
購併活動
熟悉的讀者都知道，我們的購併案的來源通常都很特殊，但再也沒有比去年買進Clayton房屋更特別的了。
