金融新思维

作者：郑振龙教授来源：日期：2006-08-09 点击：19

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有效控制风险，风险一定要管理，有很多例子。举例互换。现在你们平均年龄25岁，工作到60岁还有35年。现在你们基本上都没有钱，然而35年以后，有的人运气好，成为亿万富翁，有的人特别不幸成为穷光蛋。这就是必然的，是风险。现在你们都不知道你会如何，这就是你面临的不确定性，现在做个最简单的假设，你只有两中状态，你要么是亿万富翁，要么穷光蛋。概率都相等，取期望是5000万。这样你一生中不会高兴，你赚的钱要不断积累。而美國人为什么这么潇洒，因为他退休的时候都有一个稳定的收入，所以钱都可以花出去。所以中國人特别可怜。年轻的时候有精力有时间没有钱。到我们这样有了钱没有时间。到退休的时候有钱有时间，没有精力了。美國人会很好的安排自己的一生所以幸福程度高。美國人单独的财富来说不会比我们高。所以面临这样的风险我们要学会管理，第一参加社会保障。中國人的社会保障我们都不敢恭维，效率很底，所以不愿意。那么我给你出注意，你们回去班长将所有的人召集起来签订一个合约，你们 60岁的时候，将财财产的十分一拿出来交给班长，全部加起来，除以总人数100。如果刚才的假定是正确的话，你们会有50个人是亿万富翁，50个人是穷光蛋。有钱人每人带1000万来，结果带500万回去。而穷人带0来，但是带500万回去。你是亿万富翁，根本不在乎拿出500万去帮助同学。如果你是穷光蛋，那么500万对你来说就很重要。为什么是10%，因为如果全部交纳=公，我不干了。我就吃光、喝光、用光。所以人类的许多安排需要大家互相支持，讲信用。如果最后有钱人不来了，来的全是穷光蛋。中國现在就是人与人之间缺乏信任，很多可以安排的事情就没有办法。很多可以达成的交易就没有办法交易。收益互换就是这样。我们的金融理论告诉我们，我们的投资应该多元化。可是多样化同专业化之间始终是一个矛盾。多样化就意味着我应该投资点股票、债券、房地产、黄金、艺术品，越分散越好。可是我不一定是这些方面的专业人士，买个蒙娜丽莎的微笑回来，发现是假的。因为我根本没有这方面的知识，而为了这些投资我还要去修建艺术博物馆。去买黄金，我还要研究黄金，没有那么多时间。所以专业话同分散化是一对矛盾永遠无法解决。怎么办，合作，你是黄金专家，我是艺术品专家，你是美國专家，我是南非专家，我们合作起来。大家都有一千万，专门投资你们专业的领域，这样每年的投资收益合起来除以人数分给大家。这样一来就是最优秀的人来做最专业的事情，分享最优秀的成果。可是如果你不信任我，我不信任你，算了。本来很多美好的事情无法达成。我们说金融工程的目的就是设计的合约一定使大家更好，然后要去促成它。有信用风险我们就来解决信用风险，进行各種制度安排。大家说安全值多少钱，安全的价值可以很多来衡量。作为小麦，明年要收割，有两種选择，第一现在就卖小麦期货，或等到明年随行就市的去卖。但是如果现在就卖一定比等到明年去买要少，这就是因为安全。为了安全我愿意付出这样的代价。还有确定性等价，它的期望值是多少？我不确定性的价值是多少，这两者的差别就是安全的价值。所以这部分就是说要将非系统性风险全部覆盖掉。因为非系统性风险是不会带来收益的。如果那个是负的系统性风险，千万别去没事找事的去摸它。否则不但没有得到收益而且还要承受风险付出代价。并不是说一个人非要有回报才行，主要还是要根据你的风险能力来选定你的风险值。

第三点是使不完美的变得完美。有交易成本、税收卖空限制、管制的世界是不完美的。所以你要绕开这些解决这些問題就行了。Merton指出了交易成本的存在为金融机构提供了巨大的舞台。所以为了解决交易成本的問題才出现了基金。你想想看，我为了分散风险，我在购买股票上应该如何做，我东买一点，西买一点，我的一百万元钱要买那么多股票，这不是很累吗？于是我就委托基金来做，只要买基金就可以了。这就是组合投资。你们学习过CAPM，但是你们可能忘记了这是静态模型，CAPM告诉你的为了分散风险，应该组合投资。大家可能就简单的理解为我分散了就行了，我不用管它了，东方不亮西方亮。实际上投资组合要根据情况不断的调整组合。在连续时间状态下每时每刻都要调整才能达到最优。可是我们谁能做到这点，今天买一点，明天买一点，算来算去不可能那么精确。交易成本都导致这些都不可行，那么交给基金就好了。我们知道世界上有多少種风险源，那么世界上只要有这几種风险就够了。我们只要购买这几種基金就可以控制住这几種风险。所以基金主要是复制风险，提供给大家管理风险。你要去承受这種风险也可以、你要去转移这種风险也可以。你要买进卖出都可以，这样使得大家管理风险非常方便，这才有效果。可是我们的基金实际上庄操纵股市，所以在中國很多东西都变味了。现在才出现向好的方向转变。期货也是一样，实际上是替代现货。通过这个公式你就可以做很多联想。实际上买期货同买现货一样。但是买卖期货需要保证金，而现货买卖是全额交易。由于使用保证金所以交易资金量少，交易成本更低了。期货除前面讲的功能外，更重要的一个是交易方便。一个减低成本的运用是七天通知存款。你们有没有存过七天通知存款？我曾经试验了一次这个东西。七天通知存款在银行存进去以后，不要告诉你什么时候提取，利率按照七天通知存款利率给你，一点几比较高的。你只要在提取前的七天提前通知我。如果你今天通知了，第七天你没有来取，第八天就全部转变成为活期了。哪怕你存了一百年，全部变成活期。如果你第六天来取，银行会拒绝你。非要第七天来。这就是七天通知存款，作为一種制度规定下来的，所以非常的没有人性。我为了实，我就将钱存在我的一个现在当行长的同学那里。我就要求他现在就存七天通知存款。七天到了以后，根本不要我跑到银行，你银行将我的钱提出来再存进去，同时在做一个七天通知。然后就这样不断循环。我们还有一種存法叫做定活两变。你存进入不要告诉多久，只要存款期限达到最低的存款期限，它的利率就按照这个利率支付，大概打六折。如果你这样存五年，到期全部按照5年期限的利率打六折，我告诉你，你这样存的金额也没有我七天通知存款的多。仔细的研究一下我们的很多规定是有問題的。我要存五年的还没有这个七天通知存款的高。所以你们千万不要存定活两变化，也千万不要存活期限存款。存七天通知存款大不了就是定活两变。更有效的是一天通知，成为累计复利了。所以银行一定要体现创新人性化服务。我就建议一个银行对客户做这样的承诺，这是对大户销售，不能在报纸上做广告，不然银监局会找他。客户经理对大户说，你们的钱存款进来了，每七天我就按照七天的通知存款给你利息。到期取出来不就利滚利吗？所以一年就是52次方。现在你们在银行不是有活期存款吗？你们每天起来之后的第一件事情就是到银行将钱取出来，再存进去。这样一年能多5元钱。这样做银行没有办法，因为存款自愿，取款自由。所以你要搞垮一家银行很容易，你让民工每天拿一元钱重复这样的事情。银行说你捣乱，你可以宣称这是最大限度的保障你的利益。因为我不提取出来算单利，提取出来算连续复利。另外支付系统的创新也是为了减低成本。通过互联网的交易成本只相当银行交易成本的百贩N弧Ｔ诿绹鳬nstinet, Open-IPO, Ebay，B-to-B交易等的出现都是为了降低交易成本。还有一个是世界不完美，就是解决信息不对称和代理人問題。纵观历史，信息不对称促成了很多创新。Haugen和Senbett(1981)发现将期权嵌入证券中可以缓解道德风险問題，如在R&D 融资中嵌入期权。资本结构对治理结构有决定性作用。治理结构比较完善也取决于道德风险。另外世界不完美还有税收，税收导致很多的問題，我们做金融工程就要实现收入形式的转换。总的原则是高税负的投资者投资低税率的资产，低税负的投资者投资高税率的资产，这为互换创造了很好的条件。例如國债，无论是利息还是资本利益得都不要交纳所得税，可是对于企业债券来讲个人要交纳利息的20%。对于公司来说，利息和差额是一起并入成本，最后总利润交纳所得税。还有不同地区的所得税不一样，成都可能是33%，厦门可能是15%。而有些公司成功的，交纳真正的33%所得税，而亏损公司不交纳。导致了同样一个证券不是谁都能买，税前收入是一样的，但是成都的可以买、厦门的不可以买，个人可以买，企业不能买。所以作为银行我的信息非常充分，我就知道了那些公司持有了不该持有的东西，就可以促成互换。互换之间不怕违约。因为你要支付我一笔钱，我要支付你一笔钱。一旦违约，你不给我，我也不给你，我们之间的差距就是一点点差额。信用风险相对比较低。还有要绕开管制税收。例如零息票债券，以前利息要交税，现在我就发信零息票债券，没有票面利率，我发行就九十多元钱，到期收益一百元。我个人来买这个零息票债券就不用交纳这20%了。我们现在上市公司真是苯，一派红利，就要交纳20%的税收。因为配股票不交税，红利要纳税，所以在配股之前就要派息。國外的公司如果有好的投资机会就融资，融资一定不分股利。没有好的投资机会就分红。而中國的是我既分钱又交钱，坑害的是我们。而大股东他们的利益没有受到损害，一分红同股同权，你分多少他得到多少。一配股的时候，你们交钱我弃权。所以股票权贩N胃袊次耷畹膯栴}。现在证监会就要求万一你要融资就一定要配股。股票上市它就赚一刀，股票下跌，它就高比例的分红。我的成本是一元钱，你的成本是20元。我一分红，我就没有成本了，而你还有19元。所以配股，明年再分红，我就赚了一块钱，可你还有18元。这本身是大股东剥削小股东的手段，居然被我们证券会强令推行。这就是照搬國外的东西。他的思想是你会造假帐，如果你有利润，你一定能分出来。我假帐都会造，要钱更容易，一配股就有了。如果没有钱我让投资银行垫，或者是银行贷。我只要来配股票谁都愿意给我搭桥。跨境交易的限制催生了股票互换。伊斯兰教禁止利息的教规促成了回购合约的大量使用。借款可以但是不能支付利息，那么我就回购，到时候在买回来就是两者的利息。回购表面上不是利息。所以很多东西都可以垮过去。政府法规、法院判例、信用评级机构的规则等都会促成金融创新。最后一个是不完全的世界，在世界中有N个风险，但是证券没有这么多，有一些风险我们不能去回避。我们金融工程就是使我们这个世界尽量完全。让我们能沿时空自由的配置资源。发现企业应提供多種索取权（将企业撕成片）以满足不同偏好和需要的投资者的需要。有研究发现企业是多種索取权，这意味将企业撕成碎片。不仅要让他发行股票，而要让他发行各種各样的东西。金融机构的产品是企业索取权的组合，实际上是一个中介，并不是最终饿供给者。所以这就是四个维度。再总结一下就是：第一，将不流动的东西流动起来；第二，把不安全的东西变的安全；第三，将不完美的东西变的完美；第四，所有不完全的世界让它变得更加完全。这些东西就是金融创新。那么此外金融创新还要技术进步促成。技术进步推动了金融创新。信息技术、通讯和互联网的发展促成了众多的金融创新，如证券承销的新方法（OpenIPO) 、组建股票组合的新方法（folioFN）、证券交易的新手段和新市场（如纯电子证券交易所），这些是硬的技术。而另外的是新“智力技术”，如衍生产品定价模型，新的风险度量（VaR)和管理系统、新的估值技术（如实物期权）, 数值方法和模拟手段的发展等，也促成了众多新合约的流行。在做的金融工程的就是学习这些东西。如果没有Black, Scholes 和Merton等人的贡献，许多衍生产品可能资金都不会出现。我们各位就是要创造适合中國國情的技术。我们现在的金融创新非常缺乏人才。前几年的金融毕业生，无论是西南财经大学、北大、厦大、人大的，基本上是培养货币银行学的人比较多。新金融方面的学生非常少。國外在这些研究上有很多的金融软件，但是不能用。因为不符合中國國情。所以就依靠你们来改变。不然出大問題。比如可转换债，國外有非常成熟的软件和模型。但是不能在中國直接套用。因为其中含有四五个期权。每一个都要有自己的行为模式，只有在搞清楚了以后才能带入数学方法，进入模拟系统才能定价。可是國外的行为方式同國内的不一样。这样导致结果就不一样。所以为了这个定价我们花费了一年的时间，对相关的問題做了研究，包括利率期限结构的变动、上市企业的行为模式，大股东的决策模式。这些搞清楚了以后才开始定价的。而且肯定是没有解析解的，只能数字方法做模拟。所以需要很多优秀人才，在我们那里最优秀的人都是报金融工程。但是老师有限，每年只能收小部分的人。【交易知识macd.org.cn收集整理】

最后是永恒的金融创新。如果这个世界是完美（Perfect)的，即没有税收、管制、信息不对称、交易成本、道德风险；如果市场是完全(Complete)的，即现有的证券可以覆盖（Span)所有自然状态；那么就无需金融创新。由于两个“如果”均为不可能的，因此金融创新是永恒的主题。而且金融工程离我们非常近。大家有兴趣欢迎光临我的网页。http://efinance.nease.net。我网上有些资料，如何通过利率期限结构拨离出期权，如何对他们进行定价，如何分拆开。如何现有的条件下人为的创造和复制期权，而并不是要一定等期货期权推出来了以后才可以做。用最简单的东西来创造。什么是衍生产品？实际上任何东西都是衍生产品而不单纯是远期、期货、互换、期权。债券是利率的衍生产品。只要是一種东西的变量取决于另一種变量就是衍生产品。从另外一个角度来说，债券是企业价值的期权。股票本身也是企业价值的期权。所以金融工程就是通过现有的东西来复制排列组合来创造新的东西。金融工程就象一个厨师，只要菜越多，做出来的东西就越多越容易、越省钱。所以大家记住我们不是吸血虫，不是瓜分剩余价值，而是创造价值。是使现有的资源在未来的创造的价值更多，而不是瓜分已经创造出来的价值。使所有的现有资源更有效率。所以我们非常伟大，不但为自身谋取幸福，而且为社会谋求幸福。我经常开玩笑说我们金融的学生学习以后不要去扫地而要去套利。通过价值的不均衡买卖赚钱，通过套利使价格合理了，整个社会效率提高了。

谢谢！

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