金融新思维

作者：郑振龙教授来源：日期：2006-08-09 点击：19

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我的整个想法是金融一定能创造价值。通过四个途径：第一，将不流动的东西流动起来；第二，把不安全的东西变的安全；第三，将不完美的东西变的完美；第四，将不完全的世界变得更加完全。金融主要通过这四个途径来创造价值。

首先我们看流动性，一句话就是让不流动的东西流动起来。首先要问流动性有没有价值，如果有价值，我们通过创造流动性就可以创造价值。流动性能不能创造价值我们不回答，看看流动性如何衡量价值。如果能衡量出来或能举出很多例子来就说明流动性有价值，流动性的价值大家马上能理解。在中國最典型的例子就是國有股和个人股，什么东西都一样只差流动性。他们的价值最多的时候差十倍。这就是能流动的股票和不能流动的股票之间价值的区别。那么以前发行國债是硬性摊派，在本来就很少的工资中硬塞上几个國债，金边國债现在却变得很抢手了。现在可以流动可以买卖，以前只能到期兑付，中间要卖的话还是非法的。所以流动性一定会创造价值。如果你不相信的话你可以发两个國债，其他条件都相同，但是一个可以在上海交易所交易，一个只能持有到期，请问老百姓会买哪个？肯定是可以交易的那个。财政部知道这样，这个抢着要，那个没有人要，好它就可以减低在交易所交易的那个國债的票面利率，他同样票面利率这个东西价值就更高。这就是流动性的价值。

好，我们现在看定期存单，大家觉得定期存单没有流动过，所以价值不变。刚才说到了定期存单的价值也是可以变化的。由于没有人交易没有这个市场的存在，所以就没有流动起来。于是我们就利用流动性有价值这样的观点为银行创新提供一点思路。现在老百姓将钱存在银行5年期存款，请问你们5年期存款有没有流动性？就看如何定义，什么是流动性，就是及时变现的能力吗？不是。它准确的定义就是希望能得到合理的价值及时变现的能力。所以当在市场上出售的时候，我们预测它的合理价值是多少，基本上能按照这个预计价值来变现。所以不能笼统说这个东西有没有流动，只能说这个东西的流动性好坏。没有流动性是完全可以变现的，比如说这个房子流动性差，我可以一分钱卖掉，马上变现。所以都有流动性，只能说流动性的好坏。那定期存款变现是好还是不好？不好，因为定期存款的变戏N饕刑崆爸。且艿嚼⑺鹗В退隳阒徊钜惶欤堪凑栈钇谙蓿远ㄆ诖婵畹募壑登呤钦庋模偃缒憬裉齑嫒胍话偻颍迥甑狡诰褪且话僖皇颍俜種降慵傅睦ⅰ＜偃缋什槐洌颐羌蚧募壑底呦蚴钦庋模ɑ诎澹墒悄阋坏┨崆疤崛〉幕埃椭荒馨凑栈钇冢且桓鏊较撸嬲募壑德肪妒钦庋挥械秸庖惶斓狡诹讼备景境善帕耍玖恕６崆爸【桶凑庋幕钇诖婵畹男甭矢悖运募壑德肪妒钦庋摹Ｕ饩褪潜湎执吹乃鹗В酵蟊湎帜芰驮讲睿懊嫖腋纱喟阉岢隼戳耍降狡诘氖焙蛩鹗г酱蟆；褂幸桓鐾揪叮盅褐恃捍睢Ｄ愦婵罾识慵福钗宓慵福垡彩呛艽蟮摹３悄闶遣罴柑斓狡冢阒恃何匏健Ｔ谥屑淠憔娃限危崆爸∞限危恃阂厕限巍Ｋ粤鞫圆缓茫贾麓蠹也辉敢庋≡�5年期限存款。又不能转让，现在实名制转让比较麻烦，所以没有办法。那好，我为银行提供这样的建议，为了提高定期存款的利率同时归避免银监局的监管，银监局要求利率一分都不能增加，增加了就踩了高压线。那我做金融的跳过监管很容易的，因为不能增加利率我就通过增加流动性嘛！如果在实名制度上可以绕过去的话，可以这样做，我吸收5年期限的定期存款，我承诺给客户，你随时可以将这个东西卖还给我，按照一定的公式来办，如果利率不变的话，你每持有一天，我就按照这个曲线给你，你存两年半我就给你这么多，这是一个纯理论假设。你说现在怎么弄？这个問題不太大，请问我把这一百万存近来，我把这些利息给他，比如说108万，这个东西我再卖给别人，比如110万，有没有人要？抢着要，最长期限只有一两年的时间，但收益仍旧是2点几，而其他存款的利息一年期才1.98。银行没有损失，只要买回来转手抢着要。银行没有成本、不会损失，只是二传手的作用，何乐不为。我经常跟银行讲，你们一定要处处为储户负责，能为他提供方面，能节省他时间的，能最小代价使他收益增加的，只要对他有好处的事情你就要去干。客户的钱的主要来源而非在利率上一味的讲照顾，被人民银行一卡就没有照顾了。而事实上银行让你多赚一点也没有問題呀，在这两年将存款收回来就完了。我按照两年期利率卖给他我中间还可以赚个利差。所以你可以买卖存单，再不行你就在柜台上转让。委托流动。今天谁要卖好了，放在我这里，我帮助你卖，一挂出去我想大家抢着要。因为每天都有人存款，这个东西的收益率比银行的高吗。肯定就有人买了吗，顶多银行收点手续费。为老百姓性更好点，连手续费不收就更好了。别人没有这样做，你这样做了所有的5年期存款都跑到你这里来了。因为这样就提供了完全的流动性，我的价值曲线只要在这上面我的竞争就比别人强。刚才说到了是完全竞争市场，银行这样做就可以吸引客户。甚至从这个业务中你还可以赚钱。所以金融工程是一个运用性的东西，我们不要一天扎在数学堆里面出不来。进去还要出得来，想想它到处可行。这是定期存款，那么资产方面呢也可以。因为流动我就将所有的东西流动起来，刚才将了负债方，资产方面我贷款5年出去了，我需要钱怎么办，这不能流动，要5年以后才能收回来。因为不能流动性，所以我要求的收益率就比较高，否则提供这么长时的不流动的东西，银行就要受损。所以银行贷款利率就要比较高。那我有没有办法制造贷款的流动性？贷款证券化就是这样一个思路，在國外已经有了，大家听说过，学过了。那么在國内做起来很辛苦，原因在于建资产池、评估等方案很成問題。还有你出售一个贷款给资产池，然后作为收益的对象发放收益凭证，再交易受益凭证，这个本身可以创造流动性。但是在这个行不通的情况下，有其他的办法来解决流动性問題。把不良贷款卖给信托，然后信托发行受益凭证。这个做法在國内已经很多很多了，我要指出的是这種做法没有解决根本問題，而且会产生新的問題。想想看，我是银行，你们是企业客户，这个贷款中有一份人情，贷款是你们都要请我吃饭，我出于哥们意气贷给你，贷款以后一个是依靠法律约束，另外一个是看我的面子你要还给我，有一份人情在，你不还我就对不起这份情谊。人情在中國是一个很重要的关系。一旦贷款卖给信托公司以后，就同我无关了，你卖给信托公司了，所以现在是信托公司的事情了，所以从人情上的牵制就没有了。所以这一卖流动性問題可能会解决，但是贷款回收率会下降。另一个是流动性問題，你把贷款卖给信托公司，信托公司发放收益凭证。比如说5年贷款卖给你，你发放5年期限的受益凭证，老百姓来买这个5年的收益凭证实在是不合算，要等到5年以后才能还本，中间可能有派息。这个过程你们觉得有创造流动性，实际上对银行来说它是卖的，本身是流动的。可是这个行为本身没有创造流动性，你这个流动性需要已经转嫁给别人了，由信托公司承担。信托公司也没有承担，它再发行收益凭证。由谁去承担，由老百姓去承担。老百姓最终持有的还是五年不能流动的东西。所以只是不流动的东西的一个交易。本身并没有将5年不能流动的东西变得流动。所以我们给银行提个建议，银行可以这样做，让信托公司给他签协议，我们可以将银行的资产根据我的需要卖一块给你，这是卖，同时我签一个回购协议。我现在卖给你，同时我三年以后、五年以后按照多少价格买回来。这一买一卖的价差别就是利息。信托公司有了这个回购协议后就根本不关心这个贷款能不能收回来，所以这个贷款的管理还在银行。我虽然卖给你，但对外不宣布，所有的东西实际上都在我这里。我依旧管理，这个客户仍然以为还是欠我的钱，实际上还是欠我的钱，因为最后要回购，所以刚才讲到的問題不会出现。回购协议签完以后，钱不是已经有了吗，但是故事没有说完。接着怎么做，回购买协议签完成以后，我钱不是有了吗。信托公司没钱怎么办？它照样发收益凭证，根据这样的一个收益来发凭证。而受益凭证不是没有流动性吗？由谁来发，由我银行在柜台上包销，不是代销。代销你的信托公司的风险就有了，能不能买出去。包销就是我银行承担全部能不能卖出去。这样做使得信托公司仅仅出个名义，没有任何风险，所以信托公司收取的费用最小化。所有的工作由银行来做，银行利用这个桥来搞活。然后包销后，受益凭证发出去还承诺这个收益凭证随时可以销售回来。我按照事先规定的公式随时承诺买回来，这一承诺就提供了收益凭证的流动性。如果没有这个承诺，原来5年期的受益凭证客户要求4%的回报，如今有了这个承诺以后相当于这个东西是活期存款，活期存款的利息是百贩N愕慵浮Ｓ谑且性诜⑿姓飧銎局さ氖焙蚓筒灰�4%的承诺收益。就可以降低到百贩N⑷杀揪痛蟠蠹醯土耍磐泄疽坏愕悖铱锤Х種逅埠苈饬恕Ｒ蛭忝挥懈冻鋈魏未郏裁炊鞫际俏野镏阕龅摹Ｒ械拇钍找媸俏宓慵福庋宦舫鋈プ艹杀究赡苤挥卸慵福炎式鹑渴栈乩矗泻玫南钅课以俅睢Ｋ跃痛丛炝肆鞫裕斜旧淼牧鞫怨芾砭头浅Ｖ匾Ｒ蛭易约核媸币腋叮砸Ｖぷ约阂冉【苊獬鱿至鞫詥栴}，所以做这个东西就产生流动性管理的需求。所以金融工程做什么，实际上就是解决这些实际問題。我们那边的硕士生和博士生分四个专业，一个是金融学，老的金融学货币银行学，一个保险学对保险，一个证券是对证券的，而金融工程实际上是对所有的。所以不要简单的将金融工程简单的理解成为金融工程只对证券的，这个例子就说明金融工程在银行里面用处大。在举个流动性的例子，我们的目标就是将不流动的东西流动起来，我们的目标就是创造价值。所以今天回去以后大家就注意眼睛睁大了到处看看那里是不流动的，只有一样东西不要去找，就是稳固的家庭。只有这个东西不要流动，其他都可以流动。我在1995年写博士论文的时候我就提出了解决全流动問題的十六字方针，和现在很多讨论的都差不多。95年到现在已经9年多了，到现在还没有解决。我2001年在美國的时候，那是國内争论最激烈的时候，证监会收集到一千多个方案。实际上听我今天讲座大家就会发现全流通問題是如此的简单。只差一个政策落实的問題。全流通是干什么，全流通就是让一部分不能流通的股票让它流通起来，这本身是在创造流动性。创造流动性就一定会创造价值。所以判断那个改革方案好不能只判断他是否是改革。中國现在很多是为改革而改革，其实是在倒退。判断他的好坏是看他能不能创造价值，这是对经济学家，如果是政治家他还要看是否有利于社会稳定。所以唯一标准就是创造价值还是消灭价值。只要是创造价值就一定会有解，而且一定是多赢之解。很多人说金融很势利。在我原来的学校叫财政金融系。财政系的人攻击我们说你们太势利了，为什么呢？你看财政多伟大，这个钱一送出去就不要回来了。拨款是无偿的，所以他是雪中送炭。而我们是锦上添花，再加上一个难听点的是落井下石。但是我们所有的安排都是寻求多赢的解决方案，而财政是单方面的，给你没有实现回报肯定是对的。而金融工程促成的交换一定是让所有人都更加满意，我们的目的不是财富最大化，而是现金最大化。所以友人批评中國人可能会变态，回避现实，为什么？当然在很多纬度上没有考虑問題，肯定是变态的。应该是效用最大化，如果是收益最大化，我们金融就不要做了，买个收益率就够了。可是收益最大化有問題，一定是三性权衡的均衡，最后是效用最大化。所以金融只要能创造价值就一定有解。那么好，来看看现实中中國三贩N坏墓善蹦芰魍ǎ種墓善辈荒芰魍ā＞俑隼樱芄灿腥诠桑揭诠善笔菄泄桑灰谑歉鋈斯伞泄善笔前凑站蛔什醇扑慵壑档模偕栌�2元钱的净资产，那么总计有4亿元，假设个人股是6亿，这个数据只是为了举例方便，大家不要介意。总价值10亿。全流通是让國有股流通起来，一定会使这个价值上升，但是不会上升到6元钱，因为流动性稀缺，这个东西的价值比较高，而流动性多了以后，流动性的价值就会下降。就会导致最终价值在这两者之间均衡，假设均衡点是5元钱。这样原来的股票就是十个亿，而总价值是十五个亿。所以全流通就让整个社会的财富增加了5个亿。所以全流通从中國的全局来看绝对是一件好事，会使总市场价值从十亿变为十五亿。那么核心在于國家太黑，说全流通创造的价值全是我带来的，我要拥有。于是老百姓说全流通会损害我的利益，不但不能上升而且会下降，所以股市就没命的跌。但是有一个双赢之解，原来你是4：6吗，现在也按照这个比例分配，你6个亿，我9个亿，这样大家的资产都增长50%，这就解决了全部的問題。可以确信全流通肯定不会让这个价格变为两元钱。一个大道理，将原来部分不流通的转变为流通的，流动带来价值，所以总资产一定增长。增长多少同市况有关，同资金链有关，同公共关系有关。但总体来说一定增长。举例说，50%的增长大家分一下谁都有，千万不能竭泽而鱼，一定要这样做，这个股票市场就垮掉，跌到0，市场就再没有人玩了，中國金融永遠长不大的。这是非常简单的，它的好处在那里，如果要实现6亿和9亿的分配，那么就通过送股的方法。将你的股票按照一定的比例送一点过来，送完了以后再全流通。它的好处在那里，通过送股票，将股市的泡沫将没有掉了。因为市赢率现在降低了很多，原来4、5十倍，现在已经降下来大约20多倍，那么十送十不就变成了10倍了吗？中國股市将非常具有投资价值，既十全流通問題迎刃而解，又使得到中國股市具备了投资价值。这个是大方向，至于你分多少，那是政治家的事情，但是大的方向是这样的。我们的要求是创造价值、公平分配、多方收益。國家也将拥有一个非常健康发展的资本市场。现在让渡一点利益，但是在长期会获得回报。因为这样的资本市场是充分有效的，那么通过这样的市场配置的资源将来的现金流会增长。所以同样的一块地，成都就会迅速向曼哈顿的价格靠近。再来一个例子，新疆德隆。在以前我诅咒它会倒。就向厦门远华牵扯到一个九州集团，在没有倒之前，我整整讲了他三年，一定会倒。最后是因为九州牵连它就倒了。但是它的经营就注定它要倒下。它是什么都做，无恶不作，一个大企业什么都做，多元化。企业是不能做多元化的，企业只能专业化。所以我刚才的問題金融在人类分工合作中的作用就是企业要越专越好。越做越大意味着风险高度积聚。一百个比尔盖茨最后只能有一个真正成功，其他人都死了。这就是企业家命运，如果没有金融家那么企业家命运一定是悲惨的。金融家有一百万，那十万投到成功的比尔盖茨，其他的投到失败的比尔盖茨，最后其他的倒了，但是这十万的投资给他带来巨大的财富，最后一定是全社会最优秀的人才出来了。最优秀的人带来的财富要比你损失的财富要多。那么新疆德隆是如何死的，大家都知道做桩死的。把股票买来，拉上去，最后将流通股几乎买光了，消灭了流动性，最后没有人敢买。而上升的价格没有办法变现成了纸上富贵。每天为了制造交易的假象就自己去买自己，每天维持几十万股的交易量，买卖都是自己的所以交易量是两倍。一天光是交纳印花税和交易费用就要很多钱。同时为了拿资金，那个成本都是百贩N福杀局毕呱仙Ｋ宰隽瞬徽返氖虑椋钡阶式鹆炊狭岩欢ū览！Ｔ谒挥械怪拔揖驮げ猓灰胁辉俅罡喽交岵樗ぜ嗷岵樗热魏稳硕加锌赡艹鰡栴}，最终是自己爆炸。这就是流动性，流动性创造价值。你们以后毕业了不管在什么金融单位，只要沿着这个思路就对了。要学会管理风险，你只要将不安全的东西变得到安全起来就能创造价值。举个例子来说明组合风险管理，一次赌博高风险，一万次赌博没有风险。一次赌博，要么输一百万，要么赢一百万，风险巨大。如果你将一百万分成一百万份，每次赌一元钱，最后结果还是一百万，最多输赢几块钱，总体上输赢的概率相等。你还可以继续。这说明很多风险可以分散，赌博就是组合、分散的道理。可以互相抵消的风险就分散了。你要注意的是很多风险你不要去承受。很多人知道高风险高收益，这对不对，实际上只有高系统性风险才有高收益。赌博这样的东西风险很大，但是它的系统性风险等于零，所以它就绝对没有收益，如果有收益，我就天天去赌博了。就算每次只赢一元钱，但是我可以不断积累，那么我的收益就是无穷大。所以肯定没有赢利的。所以同学们一定要多去思考多去批判，带着怀疑的眼光看，你就发现問題了。说到这里我就想到一个东西，你们都学习过金融工程或投资学，讲到期货价格你们都知道满足这样的关系：F=S0*EXP（R*T）。期货市场的两大功能：套期保值，另外就是发现价格功能。你们有没有怀疑，我给学生上课时发现这有問題。从上面的公式中你应该发现根本没有价格发现功能。一般的思维就是期货就是对未来现货价格的预期，所以期货就是发现未来的价格。上面等式中的各项参数是确定的，所以这个期货价格就是确定关系。如果商品的系统性风险大于0的话，那么未来的预期价格大于期货价格，差距是风险溢酬，而期货价格大于现货价格，差距是无风险利率。其中预期收益率等于无风险利率加上风险溢酬。只要是系统性风险，风险溢酬就一定是正的，未来价格的预期一定大于期货价格。而现实生活中绝大部分商品都是正的系统性风险，所以绝大多数商品都要满足这样的关系。同时这个关系还导致了一个结论。我叫我的学生远离期货。我经常说一句话，如果你爱他把他送到期货市场，如果你恨他把他送到期货市场。期货在台湾叫做“奇祸”。有些人喜欢抄期货，我建议大家不要去炒期货。如果你非要炒期货，那么在正常的情况下一定要选择做多，除非是有人操控市场把价格拉的很高的时候，你判断一定要下来，那么你才可以做空。在市场均衡的情况下，你绝对不能做空，做空导致期货的路径是向上的，在没有交易成本的时候，任何人都可以进入期货，大家都是公平可以选择多空，那么期货的价格应该是水平的，可能有波动。但是由于到期时期货和现货的价格是相等的，只要是期货的贝塔系数是正的，期货的路径就应该是向上的，意味着空方平均起来将要亏钱的。不是说每次都会亏，预期路径在这里，有可能在上面，有可能在下面，但是赢的概率一定小，输的概率一定小。这个問題大家会思考，谁能给出很好的解答，金融学就学通了。金融市场一旦规律被发现就不成为规律了。我这个是规律，那么以后没有人做空了，除非你做保值。这个风险本来跟你无关，但是你去买进或卖出。所以大家听完整听清楚，不要断章取义。所以如果单方面投机做空的话一定完蛋。那么为什么有人做空，做空的人主要是套期限保值者。除非是不正常，否则没有人会投机做空。我是基金经理，今天的上海股价指数是1500点，我发现市场不好，我可以卖出股票指数期货，不卖现货。在1500点的时候，我卖出股指期货，会是多少点？一定大于1500点。如果你没有期货而是卖现货，那么你就不可能卖的超过1500点，你这样卖的话一定会将股指往下压。可是期货交易量很大，你不但可以卖出得1500点，甚至更高。所以你持有现货一边卖期货的话，一边赚钱一边亏钱。如果你只卖股指期货的话，未来升了你就亏了，跌了你就赚了。可是平均起来你是亏的，你承受了风险但是你的预期收益是负的。这样的人要么太傻，要么钱太多。但是为什么这样，是因为股指的贝塔系数是正的。所以长期买期货的人就承担了系统性风险，所以一定要有正的回报才会去买。而持有股票还卖期货的人一卖股指期货就是负的系统性风险。负的系统性风险同正的系统性风险刚好抵消了，这样就没有风险了。我本身没有风险，现在从负的变成正的所以要获得一定报酬。而我明知道买期货会受到损失，但是我风险降低了，我愿意。可是你做投机的人，本身没有风险，你还卖期货，那就是找死了。你本来没有风险，你硬要承担个风险，而市场提供风险是回报是负的，就是这样的道理。所以你对金融的认识一定要透，我们经常说的效率市场假说，你们最容易的就是相信我去华尔街去买张报纸，挂在墙上，蒙住研究，飞標中的十只股票组成的结果同投资专家选择有投资组合相同的表现，这就是有效市场了。这是教科书生动的例子，但是你不要将其作为金科玉律。现实生活中每个人的情况不一样，你不能不顾你的情况，别人去卖你就去卖。别人一卖风险就没有了，但是你一卖就有风险了。虽然他的贝塔系数是负的，但是你没有别的抵消，所有的风险从单个来讲都是正的。风险都是取绝对值的，因为它是均方差，在平方后开方还是正的。再举例，税收。有的证券是要纳税的，有的不用纳税。可是你的税收负担大，买个不要纳税的，就是对的。所以效率市场不等于大家不顾一切的挑选股票。也不等于我将所有的钱集中在一只股票上，反正市场上效率该如何定价就定了。你还是要按照组合理论去做，因为你应该这样做，凡事你没有这样做的人都不对。所以效率市场是你只要按照金融的科学做出了正确的事情，那么你的表现才同别人一般。但是事后有可能你的运气出奇的好，因为20年前你所有的钱都买了刚好比尔盖茨上，那么你现在说我最厉害。我们金融从来不做时候诸葛亮，不以成败论英雄。都要以风险调整后的收益来做评估。【交易知识macd.org.cn收集整理】

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